Swatch Group: Kommentar zum NZZ Artikel vom 25.09.2019 "Nick Hayek muss an der Börse Kritik einstecken"

 

Als langfristiger Investor in die Swatch Group möchte ich zum gestrigen NZZ Artikel «Nick Hayek muss an der Börse Kritik einstecken (25.09.2019)» Stellung beziehen. Hier der Link zum Artikel: https://www.nzz.ch/finanzen/swatch-group-nick-hayek-muss-an-boerse-kritik-einstecken-ld.1510075

 

Die Swatch Group ist mit rund 150 Produktionsbetrieben der grösste industrielle Arbeitgeber der Schweiz und die Schweizer Uhrenindustrie generiert ca. 10% der gesamten Schweizer Exporte. Die Firma hat 2018 einen Umsatz von knapp 8.5 Milliarden CHF erzielt und dabei einen operativen Gewinn von über 1 Milliarde CHF erwirtschaftet, was einer Marge von 14% entspricht. Die Eigenkapitalrendite für 2018 betrug 8%, was deutlich unter dem 10-jährigen Durchschnitt von 13% liegt. Der Grund für die negative Entwicklung der Eigenkapitalrendite in den letzten 6 Jahren (2013 betrug sie noch 21%) ist schnell gefunden: Hohe Zukunftsinvestitionen in den Produktionsstandort Schweiz mehrheitlich in Form von Mitarbeitern (Lohnkosten in 2018 von 2.6 Milliarden CHF verglichen mit 2.1 Milliarden CHF in 2013) und Inventar & Sachanlagen (Anstieg um 2.4 Milliarden CHF von 7.7 in 2013 auf 10.1 Milliarden CHF in 2018) bei gleichzeitig stagnierendem Nettoumsatz (2013: 8.5 Milliarden CHF).

 

Stagnierende Umsätze sind für die Swatch Group nicht neu (1992 bis 1997, 2000 bis 2005 & 2007 bis 2010). Die Firma ist in der Vergangenheit sehr gut damit gefahren, trotz mehrjähriger Stagnation im Umsatz kontinuierlich in zukünftiges Wachstum zu investieren. Von 1991 bis 2018 hat sie den Umsatz von 2.3 auf 8.5 Milliarden CHF erhöht (5% Umsatzwachstum pro Jahr) und dabei eine durchschnittliche Eigenkapitalrendite von ca. 15% erzielt. Für einen Schweizer Industriebetrieb mit hoher Kostenstruktur ist das ein einmaliger Leistungsausweis, der sich auch in einer langfristig guten Aktienkursentwicklung wiederspiegelt. Seit Januar 1999 hat die Aktie der Swatch Group exklusive Dividendenrendite ca. 6% pro Jahr rentiert, verglichen mit einer Rendite des Swiss Market Index von weniger als 2%.

 

Es gibt gute Gründe zu glauben, dass diese Erfolgsgeschichte weitergehen wird. Der letztjährige Umsatz ist der zweithöchste in der Firmengeschichte und 2019 kann die Firma diesen eventuell sogar übertreffen - trotz der Unruhen in Hongkong. Wie Nick Hayek an einer Medienkonferenz am 3. Oktober anlässlich der Einweihung des neuen Swatch Hauptsitzes sagte "Konsum und Nachfrage sind in allen Ländern sehr gut, außer in Hongkong." Die Produkte erfreuen sich weltweit großer Beliebtheit und auch die Eigenkapitalrendite ist seit drei Jahren wieder auf dem Weg nach oben. Der Aktienkurs ist mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von ca. 16 auf historisch tiefem Niveau, vor allem in Anbetracht der derzeit tiefen Rentabilität. Wegen der hohen Fixkosten werden steigende Umsätze nämlich zu überproportional steigendem Gewinn führen, was selbst bei einem konstanten Kurs-Gewinn-Verhältnis zu einem starken Anstieg des Aktienkurses führen dürfte. Und wenn es doch einmal unerwartet schwierig wird (z.B. ein Umsatzrückgang im zweistelligen Prozentbereich über mehrere Jahre), so ist die Firma mit einer schuldenfreien Bilanz (ausserbilanzielle Leasingverbindlichkeiten von 2.8 Milliarden CHF seien hier der Vollständigkeit halber erwähnt), einer Eigenkapitalquote von 82.5% und einer hohen operativen Marge gut gerüstet, um diese Herausforderungen zu meistern.

 

Als Aktionär lasse ich mir die Freude über diese Firmenentwicklung von einem volatilen Aktienkurs nicht nehmen. Und die NZZ sollte in meinen Augen etwas weniger börsenorientiert und dafür etwas stärker wertorientiert berichten. Die Strategie der Swatch Group zielt auf langfristige Wertschöpfung für Kunden, Mitarbeiter und Aktionäre ab und generiert für die Schweizer Volkswirtschaft einen enormen Wert in Form von Arbeitsplätzen, Arbeitsplatzsicherheit, sozialem Zusammenhalt, industrieller und handwerklicher Expertise, bezahlten Steuern und Aktienwert. Eine tolle Geschichte, die sehr wahrscheinlich noch nicht zu Ende ist.

 

In diesem Zusammenhang liest man heutzutage in der Presse oft von der "Bedrohung" der Schweizer Uhrenindustrie durch Smartwatches. Die Schweizer Uhrenindustrie hat 2018 knapp 24 Millionen Stück verkauft, etwa gleich viel wie 2017 und eine Million Stück weniger als 2015, das Jahr in welchem die erste Apple Watch verkauft wurde. Schaut man sich die Zahlen etwas genauer an, so fällt auf, dass in den Segmenten > 500 CHF mehr Uhren verkauft wurden als im Jahr 2015. Lediglich Uhren < 200 CHF haben seit 2015 einen relativ deutlichen Volumenrückgang von 18.6 auf 14.3 Millionen Stück hinnehmen müssen. Dies legt den Verdacht nahe, dass Apple Watches den günstigen Uhrensegmenten Konkurrenz machen und diese eventuell existenziell bedrohen.

 

Einer genaueren Betrachtung hält dieser Verdacht aber nicht stand. Den Trend von sinkenden Absatzzahlen bei günstigen Uhren gibt es nicht erst seit 2015. Im Jahr 2000 wurden davon noch 22.8 Millionen Stück verkauft (verglichen mit < 19 Millionen in 2015 und < 15 Millionen in 2018). Letztes Jahr hat Apple über 30 Millionen Smartwatches verkauft, fast 50% mehr als die gesamte Schweizer Uhrenindustrie. Wären diese Produkte tatsächlich Substitute, dann hätte das Verkaufsvolumen der traditionellen Produktgattung deutlich drastischer einbrechen müssen. Viel wahrscheinlicher liegt der Grund für die negative Volumenentwicklung seit 2015 anderswo. Im Februar dieses Jahres hat die Schweizer Nationalbank nämlich entschieden, den Schweizer Franken nicht mehr an den Euro anzubinden, was zu einer Erstarkung des CHF geführt hat. Dies dürfte das Geschäft für die kleineren Schweizer Uhrenmanufakturen schwerer, wenn nicht sogar unmöglich, gemacht haben.

 

Niemand bestreitet, dass Apple Watches am Handgelenk getragen werden und wohl nur sehr wenige Leute sowohl eine traditionelle Uhr als auch eine Apple Watch gleichzeitig kaufen. Trotzdem kann man sagen, dass hier wohl ein neuer Markt geschaffen wurde, nicht ein Konkurrenzprodukt für den traditionellen Schweizer Uhrenmarkt. Nicht nur die Zahlen, sondern auch qualitative Überlegungen sprechen für eine solche Interpretation. Die Produkte bedienen nämlich ein völlig unterschiedliches Kundenbedürfnis. Eine Apple Watch steht für Funktionalität, Technologie und Fortschritt. Eine mechanische Schweizer Uhr steht für Emotionen, Handwerkskunst und Tradition. Viele Käufer einer Apple Watch tragen keine traditionelle Uhr. Eventuell gewöhnen sie sich sogar daran, etwas am Handgelenk zu tragen, was sie später einmal zu Kunden von traditionellen Uhrengeschäften machen könnte. Viele Käufer von traditionellen Uhren hingegen besitzen nicht nur ein einziges Modell, sondern kaufen immer mal wieder eine Uhr, die ihnen gefällt, eventuell sogar vereinzelt eine Smartwatch. Es ist also kein entweder oder, sondern ein sowohl als auch.

 

Das Wachstum der Swatch Group ist kapitalintensiv. Um die Umsätze in den letzten 30 Jahren von 2 auf 8.5 Milliarden CHF zu erhöhen, hat die Firma 11 Milliarden CHF Eigenkapital investiert. Solange die Rendite auf dieses inkrementelle Kapital zufriedenstellend ist, dürften Aktionäre mit diesen Investitionen zufrieden sein. Sobald die Marktsaturierung eintritt, ist es für den Aktionärswert aber von entscheidender Bedeutung, dass das Management die Investitionen in die Expansion deutlich reduziert. Ansonsten würde Aktionärsvermögen vernichtet, welches andernorts produktiver eingesetzt werden könnte. Lieber schüttet man in diesem Szenario den Gewinnüberschuss mittels Dividenden oder Aktienrückkäufen an die Aktionäre aus. Um abzuschätzen, ob dieser Punkt bereits erreicht ist, müssen wir uns nochmals einige Zahlen anschauen. Die Schweizer Uhrenexporte haben sich seit dem Jahr 2000 von 9 auf 20 Milliarden CHF mehr als verdoppelt. Dieses Wachstum wurde angetrieben von Uhren >3'000 CHF, deren Exportwert von 3 auf 13 Milliarden CHF gestiegen ist. Weltweit werden rund 5 Millionen Schweizer Uhren >500 CHF (89% des Wertes aller Uhrenexporte) verkauft. Dies entspricht in etwa einer Uhr für jeden zehnten erwachsenen Weltbürger alle 70 Jahre. Wenn wir annehmen, dass jeder fünfte Erwachsene der Welt einmal alle 10 Jahre eine Uhr >500 CHF kauft, dann würde das bei 9 Milliarden Menschen eine Marktgröße von 90 Millionen Uhren bedeuten, ein Volumenwachstum von 6% pro Jahr für die nächsten 50 Jahre. Zusätzlich dazu kommt noch das Wachstum durch Preiserhöhungen, welche hauptsächlich durch die globale Vermögensbildung ermöglicht werden. Die Exporte in die Märkte außerhalb Festlandchinas stiegen seit 2000 von 10 auf 19 Milliarden CHF, ein Wachstum von 3% pro Jahr. Die Exporte nach Festlandchina stiegen in diesem Zeitraum von 45 Millionen auf 1.7 Milliarden CHF, ein Wachstum von 21% pro Jahr. Die Uhrenmärkte in Indien und Afrika sind noch wenig entwickelt. All dies lässt für die Schweizer Uhrenindustrie ein jahrzehntelang hohes Wachstum vermuten, bevor die unvermeidbare Saturierung eintritt.

 

Quellen zur Schweizer Uhrenindustrie:

http://www.fhs.swiss/eng/statistics.html

 

Samuel S. Weber, M.A. HSG SIM

Geschäftsführender Inhaber

SW Kapitalpartner GmbH - Strategisch, Wertorientiert

 

26.09.2019