Value Investing ist ein sehr weit gefasster Begriff. In den Zeitungen wird er oftmals gleichgesetzt mit einer blinden Anwendung von Bewertungskennzahlen. Dabei handelt es sich natürlich um einen großen Irrtum. Auch wenn Bewertungen und die damit verbundenen Kennzahlen eine wichtige Rolle spielen, so machen sie nur einen kleinen Teil dieser Anlagestrategie aus. 

 

Für Value Investing gibt es keine offizielle Definition. Jede AnlegerIn versteht darunter etwas anderes. Die hiesigen Ausführungen widerspiegeln deshalb meine persönliche Sicht auf das wertorientierte Investieren. Mein Wissen stammt mehrheitlich aus dem Studium der Betriebswirtschaft an den Universitäten Basel und St. Gallen, aus dem Eigenstudium erfolgreicher InvestorInnen (was sie getan und/oder geschrieben haben) und meiner Berufserfahrung als unabhängiger Vermögensverwalter seit 2012. Mein Eigenstudium beschränkte sich dabei nicht nur auf Value Investoren, sondern fokussierte auf sämtliche MarktteilnehmerInnen und Institutionen, die am Aktienmarkt während vielen Jahrzehnten erfolgreiche Investitionsentscheidungen getroffen haben. Dabei kann ich nur bestätigen, was Warren Buffett bereits 1984 in seinem Essay «The Superinvestors of Graham and Doddsville» schrieb: Das Value Investing hat viele erfolgreiche Anhänger (Warren Buffett, Charlie Munger, Seth Klarman, Bruce Greenblatt u.v.m.) und die Mehrheit der am Aktienmarkt erfolgreichen Investoren folgen diesem Gedankenkonstrukt.

 

Wie Karl R. Popper im Buch «Objektive Erkenntnis» schrieb: "Der Praktiker muss zwischen mehr oder weniger wohl bestimmten Möglichkeiten wählen, denn auch Nichtstun ist eine Art des Handelns. Es gibt keine "absolute Verlässlichkeit"; doch da wir wählen müssen, ist es vernünftig, die bestgeprüfte Theorie zu wählen. Das ist vernünftig im unmittelbarsten Sinne des Wortes, den ich kenne: die bestgeprüfte Theorie ist diejenige, die im Lichte unserer kritischen Diskussion bis jetzt als die beste erscheint, und ich kann mir nichts Vernünftigeres vorstellen als eine gut geführte kritische Diskussion. Wenn wir die bestgeprüfte Theorie als Grundlage für unsere Handlungen wählen, dann "verlassen" wir uns natürlich in gewissem Sinne auf sie. Das bedeutet aber nicht, dass sie "verlässlich" wäre. Sie ist es jedenfalls in dem Sinne nicht, dass wir auch in der Praxis immer gut daran tun, damit zu rechnen, dass sich unsere Erwartungen vielleicht nicht bestätigen... es gibt unendlich viele Möglichkeiten lokaler und globaler Katastrophen."

 

Vieles spricht dafür, dass das Value Investing die geeignetste Methode für das aktive Verwalten eines Vermögens ist, weshalb ich nachfolgend die LeserIn mit den wichtigsten Grundsätzen dieses Anlagestils vertraut machen möchte. Beim wertorientierten Investieren werden Aktien auf ihren inneren Wert hin untersucht und es wird nur dort investiert, wo dieser Wert deutlich höher ist als der Aktienkurs. Dieser Vergleich zwischen Preis (was man zahlt) und Wert (was man erhält) ist fundamental für das Value Investing. Die zugrunde liegende Annahme dabei ist, dass sich der Börsenwert mittelfristig an den inneren Wert einer Aktie annähern und der Investor so eine ansprechende Rendite erzielen wird. Die Betonung liegt auf mittelfristig. Kurzfristig können Aktienkurse und innere Werte stark voneinander abweichen. Wie alle unregulierten Preise wird auch der Aktienkurs durch Angebot und Nachfrage bestimmt, weshalb die Aktienkurse starken Schwankungen unterliegen. Sehr kleine Volumenänderungen bei den gehandelten Aktien haben regelmäßig sehr große Auswirkungen auf die Preisbildung.

 

Das Konzept des inneren Wertes ist deshalb wertvoll, weil es die Analyse eines Investors auf die wesentlichen Dinge fokussiert. Die Frage, ob es so etwas wie den inneren Wert einer Aktie tatsächlich gibt, stellt sich nicht. Die Übereinstimmung dieses Denkmodells mit der Realität ist gut genug, um als Denkwerkzeug für einen Investor von Nutzen zu sein. So lässt sich empirisch beobachten, dass es zwischen der mehrjährigen durchschnittlichen Eigenkapitalrendite einer Firma (wichtiger Indikator für den inneren Wert) und deren Preis-Buchwert-Verhältnis (wichtiger Indikator für die Börsenbewertung) eine hohe Korrelation gibt (siehe nachfolgende Diskussion zur Swatch Group). Mehrjährig deshalb, weil innere Werte und Aktienkurse, wie oben bereits erwähnt, kurzfristig stark voneinander abweichen können. Auch wissen wir, dass der innere Wert einer bankrotten Firma mit deren Börsenwert definitionsgemäß übereinstimmt (beide betragen null). Und auch die Kurs-Gewinn-Verhältnisse der meisten Firmen bewegen sich meist in einem Band, das gut mit einem auf der Barwertmethode berechneten Firmenwert vereinbar ist. Das heißt aber nicht, dass es so etwas wie die verborgene Essenz des inneren/wahren Wertes einer Firma tatsächlich gibt – ist die Welt nicht zu dynamisch für sein solch starres Konzept? Aus Rücksichtnahme auf die Zeit der LeserIn werde ich von einer tiefer gehenden Diskussion dieses philosophischen Problems (Stichwort Essentialismus) absehen.

 

Für die Firmenbewertung, das heisst die konkrete Berechnung des inneren Wertes einer Aktie, wird für gewöhnlich auf die Barwertmethode abgestellt: Die zukünftigen Geldflüsse, die eine Firma während ihrer Lebenszeit generiert, werden geschätzt und auf den heutigen Zeitpunkt diskontiert. So erhält man den aktuellen Wert der zukünftigen Gewinne und kann diesen mit der Börsenkapitalisierung vergleichen. Man kann diesen Vergleich auch auf Ebene einer einzelnen Aktie tätigen, indem man sowohl die Marktkapitalisierung als auch den Barwert durch die Anzahl Aktien dividiert.

 

Wie oben bereits erwähnt, möchte ein Investor eine ansprechende Rendite erzielen. Diese zeichnet sich dadurch aus, dass sie höher ist als diejenige eines breit diversifizierten Indexfonds. Heutzutage kann man solche Fonds sehr günstig kaufen, weshalb sie als vernünftige Messlatte für den Erfolg eines Investors dienen. Denn jede Investorin / jeder Investor und jede Kundin / jeder Kunde – vorausgesetzt, sie sind an echter Wertschöpfung interessiert – müssen sich fragen «Warum etwas Anderes kaufen / anders machen als ein kostengünstiger, allgemein verfügbarer Aktienindex, wenn die Resultate schlechter und/oder die Kosten höher sind?» Die Rendite einer aktiven Vermögensverwaltung sollte also über den Opportunitätskosten (Rendite anderer verfügbarer Anlagemöglichkeiten) liegen.

 

So weit, so gut. Der Vergleich mit einer solchen Messlatte ist aber um einiges heimtückischer, als man auf den ersten Blick meinen könnte. Es gilt auch hier zwischen Aktienkursschwankungen und Wertschöpfung zu unterscheiden. Mittel- bis langfristig konvergieren diese zwei Variablen, kurzfristig kann es zu großen Abweichungen kommen. Wo die Trennlinie zwischen kurz- und langfristig genau hinfällt, lässt sich objektiv nicht exakt bestimmen und hängt unter anderem von den Präferenzen der Geldgeber und den Fähigkeiten des Investors ab. Ich persönlich erachte 3-7 Jahre als mittelfristig. Alles darunter ist kurzfristig, alles darüber langfristig. Um die Performance eines Investors auf korrekte Art und Weise mit einem Index zu vergleichen, muss man sich also folgenden Sachverhalt vor Augen führen: Ein wertorientierter Investor wählt von allen am Aktienmarkt verfügbaren Möglichkeiten diejenigen aus, die das attraktivste Risiko-Renditeverhältnis (u.a. grösste Diskrepanz zwischen Preis und Wert) aufweisen. Weil er etwas anders macht als der Markt, wird sein Portfolio auch anders schwanken. Das heißt, dass auch wenn er alles richtig macht und die inneren Werte der Aktien korrekt bestimmt, seine Performance trotzdem während mehreren Jahren schlechter sein kann als die eines Marktportfolios. Grund dafür sind die oben erwähnten Abweichungen zwischen Aktienwerten und -kursen. Eine solche Abweichung zwischen Preis und Wert ist ja gerade der Grund, warum eine InvestorIn in eine bestimmte Aktie investiert. Wie lange eine solche Diskrepanz bestehen bleibt, ist a priori unmöglich vorherzusagen. Einige Thesen funktionieren sehr schnell (wenige Wochen bis Monate), andere benötigen dafür mehrere Jahre. Wiederum andere funktionieren gar nicht. Zudem ist der Prozess der Wertaufholung nicht linear und kann jederzeit erfolgen. Es gibt keine zuverlässigen Auslöser, die eine Wertaufholung verursachen.

 

Szenarien und Wahrscheinlichkeiten spielen dabei eine wichtige Rolle. Selbst wenn man bei der Analyse alles richtig macht und sich die Welt wie erwartet entwickelt, muss ein einzelnes Investment nicht mit Sicherheit funktionieren. Wenn man die Erfolgschancen auf 80% schätzt, dann gibt es auch bei korrekter Analyse eine Wahrscheinlichkeit von 20%, dass eine Investition nicht funktioniert. Bei 10 Investitionen beträgt die Wahrscheinlichkeit, dass mindestens ein Fehler passiert, unter diesen Annahmen 11%.  Es ist also für ein einzelnes Investment fast nicht möglich, ausgehend vom Resultat Rückschlüsse auf die Qualität der ursprünglichen Entscheidung zu ziehen. Auf Portfolioebene dürfte sich die Qualität der Entscheidungen mittelfristig (d.h. nach 3-7 Jahren) in den Resultaten wiederspiegeln. Wenn man 10 Entscheidungen mit Erfolgschance von je 80% macht, dann beträgt die Wahrscheinlichkeit, dass keine Entscheidung wie geplant funktioniert, weniger als 0.00002%. Sollte dieses Szenario eintreffen, so müsste ein Investor wohl zugeben, dass er bei der Analyse viele Fehler gemacht hat.

 

Von größter Wichtigkeit ist, dass sich eine InvestorIn bei der Firmenanalyse ausschließlich auf Firmen beschränkt, die sie versteht, so dass sie deren inneren Wert mit grosser Verlässlichkeit schätzen kann (Kompetenzradius). Verlässlichkeit darf dabei nicht verwechselt werden mit Genauigkeit. Wie John Maynard Keynes schon sagte, ist es besser «ungefähr richtig als präzise falsch» zu sein. Dabei werden bewusst keine Vorhersagen gemacht. Es ist ein weit verbreiteter Irrtum zu glauben, erfolgreiche Investoren müssten prophetische Fähigkeiten haben. Wie Steven Pinker treffend formulierte: «Keine Theorie kann Vorhersagen über die Welt im Allgemeinen treffen, mit ihren siebeneinhalb Milliarden Menschen, die in globalen Netzwerken virale Ideen verbreiten und in Wechselwirkung mit chaotischen Zyklen von Wetter und Ressourcen stehen». Der Kompetenzradius zeichnet sich viel mehr dadurch aus, dass man die wichtigsten Einflussfaktoren auf die zukünftige Firmenentwicklung (Industriedynamiken; Kompetitive Vorteile; Fähigkeit und Aktionärsorientierung des Managements; Ethische Überlegungen; Währungen; Politik; Regulierung u.v.m.)  kennt und die damit verbunden Risiken verlässlich einschätzen kann. Dabei gilt es Einsteins Aussage im Kopf zu behalten, dass die Analysen «so einfach wie möglich, aber nicht einfacher» sein sollen. Auch ist gemäß Warren Buffett die Größe des Kompetenzradius nicht wichtig. Man kann mit sehr wenigen Investitionsentscheidungen sehr erfolgreich sein. Was zählt, ist, die eigenen Grenzen des Radius zu kennen und sich nur innerhalb seiner Kompetenzen zu bewegen.

 

Neben dem Kompetenzradius gibt es noch drei weitere Instrumente für ein verlässliches Risikomanagement. Eine Investition wird nur dann getätigt, wenn der Preis einer Aktie deutlich unter ihrem inneren Wert liegt. Je höher dieser Abschlag resp. diese Sicherheitsmarge, desto besser. Sie ermöglicht eine hohe Rendite und schützt vor analytischen Fehlern und unvorhersehbaren Ereignissen. Ein weiterer Schutzmechanismus ist die Diversifikation über verschiedene Währungen, Firmen und Industrien hinweg. Dabei muss aber sichergestellt werden, dass die Qualität der Investitionen mit steigender Anzahl nicht schneller abnimmt als deren Risiken. Keine Investorin ist erfolgreich, wenn sie im Namen einer breiten Risikostreuung viele schlechte Investitionsentscheidungen trifft.  Ein Mindestmass an Diversifikation wird sichergestellt durch die Limitierung der Maximalgrösse einer Position im Portfolio. Das wohl wichtigste Instrument zur Risikoreduktion ist die Falsifizierung der eigenen Investmentideen. Wenn man die eigenen Ideen kritisch beleuchtet und geübt ist darin, diese zu falsifizieren, dann kann man vermeiden, dass der Aktienmarkt diese Aufgabe übernimmt – was deutlich teurer und unangenehmer ist.

 

Leider sind trotz einer qualitativ hochstehenden Analyse, Einhaltung einer Sicherheitsmarge, Diversifikation und Falsifikation der eigenen Investmentthesen nicht alle Risiken vermeidbar. Wie Karl R. Popper treffend schreibt: «…so müssen wir zugeben, dass eben die Sonne morgen in London auch nicht aufgehen kann - beispielsweise, weil sie in der nächsten halben Stunde explodieren könnte, so dass es gar kein Morgen mehr gäbe. Natürlich ziehen wir diese Möglichkeit nicht "ernsthaft" - d.h. pragmatisch - in Betracht, weil sie zu keiner Handlung Anlass geben würde: wir können einfach nichts dagegen machen."

 

Samuel S. Weber, M.A. HSG SIM

Geschäftsführender Inhaber

SW Kapitalpartner GmbH - Strategisch, Wertorientiert

 

23.01.2020